CIPD와 차익거래(재정거래)

외인의 차익거래 개요

 

기본은 무위험이자율평가에서 출발한다. 여기서 $\ast$가 붙은 변수는 미국 안 붙은 건 한국이라고 가정하자.

$$(1+i_t) = (1+i_t^{\ast})\frac{F_{t,T}}{S_t}$$

여기서 $S_t$는 1달러당 원화의 교환비율로 나타낸 명목환율이고, $F_{t,T}$은 만기가 $T$인 선물환율이라고 하자.

선물환이 실제로 시장에서 1년이하까지는 거래가 되니까, 시장데이터를 이용해서 무위험이자율평가에 의한 차익거래 존재 여부를 바로 판단할 수 있다.

그런데 만기가 1년을 초과하는 경우 선물환율은 시장에서 직접 관찰 불가능하기 때문에 통화스왑 커브를 이용해서 구해야 하는데, 그 식은 다음과 같다. $$F_{t,T}=S_t \times \frac{DF_{US}(T)}{DF_{KRW}(T)}$$

여기서 할인계수는 각각 USD OIS커브 및 KRWUSD CRS커브(1년 이하는 FX스왑커브를 사용한다)를 부트스트래핑 시켜서 얻은 제로커브의 할인계수를 이용하면 된다.

이를 이용한다면 만기가 T인 원화수익률의 달러환산수익률은 대략적으로

$$(1+\widetilde{i}_t) = (1+i_t^{\ast}) \frac{DF_{US} (T) }{DF_{KRW} (T) } $$

임을 알 수 있다. CIPD는 $$ \widetilde{i}_t  - i_t^{\ast}$$로 계산된다.

 

이렇게 데이터를 이용해 계산을 했다면, 차익거래의 여부는 무위험이자율평가의 논리 그대로 가져가면 된다.

 

 

외인의 차익거래 예시

 

6월 30일 10년 미국금리 종가

6월 30일 외국인의 10년 국고채 25-5 매수

6월 30일의 KRW-USD CRS(SOFR) 10Y 종가

 

1. 2025.06.30. 외국인이 달러 조달 (3M comp.SOFR) 후 미국채 10Y 벤치마크 매수, 매수수익률은 4.229%

- 손익은 USD 4.229% - (3M comp.SOFR)

 

  vs

2. 외국인이 달러 조달 (3M comp.SOFR) 후 CRS Pay(2.020% pay, 3M comp SOFR receive) 계약, 초기에 달러를 지급한 뒤 @환율에 원화를 받고, 받은 원화를 이용해서 한국 채권(ex.국고채 25-5; 보통 국고/통안/특수은행채를 사는듯)를 2.786%에 매수

- 손익은 KRW 2.786% - ( 3M comp.SOFR) + ( 3M comp.SOFR) - KRW 2.020% = KRW 0.586% -> 달러환산금리는 USD 2.1146%(직접 계산 필요)

 

- 1.과 2.를 비교하는 경우 외인은 3M comp.SOFR가 2.1144% ( =4.229% - 2.1146%) 보다 높기만 하면 미국에 투자하는 것보다 이득이다. 현재 OIS커브 기준, 3M comp.SOFR(추정값)는 2.1144%보다 높다.

OIS 선도금리를 이용한 3M comp. SOFR(추정) 계산

 

대충 이런식으로 차익거래 논리가 돌아간다. 그러니까, 외인 입장에서 CIPD의 값이 커지면 커질수록 차익거래의 유인이 커지는 것이다. 그러나 이를 반대로 생각한다면 CIPD가 커지면 커질수록 국내투자자의 해외투자의 원화환산수익률이 낮아지는 것으로 해석한다.

 

차익거래 포지션

그러나, 외인의 차익거래 포지션은 CRS Pay + 채권 매수로 되어있는데, 이 포지션은 MtM으로 평가하므로 CRS금리(커브)가 하락시 CRS포지션의 평가액은 하락한다. 변동레그쪽은 항상 PAR이고, 고정레그쪽에서 금리하락->가격상승이 발생하기 때문. 또한 국고채 금리가 상승할 경우에도 국고채 평가액은 하락한다. 즉 현물금리-CRS 값이 벌어질수록(둘 사이 스프레드가 확대될수록) 외인의 포지션에는 손실이 생긴다. 반대로 스프레드가 축소되면 이익이다.

 

CRS 수급

국내은행의 CRS Receive 수요가 많아지면 CRS금리는 하락. 국내은행의 CRS Receive 수요는 수출기업의 선물환 매도(은행의 선물환 매입)가 많아지면 발생한다.

 

 

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CIPD 발췌

 

Deviations from CIP